【浙商宏不雅II李超】2月经济：制造业稳增长，流动性阶段维稳

发布日期：2025-04-03 06:28 点击次数：196

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分析师：李超 / 林成炜 / 廖博 / 潘高远 / 费瑾 / 陈冀

揣测助理：王瑞明

起原：浙商证券宏不雅揣测团队

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具体参见2025年3月4日叙述《2月经济：制造也稳增长，流动性阶段维稳》，如需叙述全文或数据底稿，请接洽团队成员或对口销售。

全文约25000字，阅读梗概需要50分钟

核心不雅点

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全体来看，2月基本面呈现开发态势，供需两头在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，2月CPI同比或暂时性转负。2月制造业采购司理指数（PMI）录得50.2%，环比回升1.1个百分点，一方面受到春节错月影响，但更大的预期差在于大型企业运行在春节事后较快答复，中小企业动能开发相对滞后。咱们预计，2025年我国经济增长办法或设定为5%摆布，有望实现经济开门红，预计一季度GDP增速或达到5.1%，3月仍存在降准落地的可能性，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势。

大类钞票方面，商量到中好意思关系正处于枢纽性转机节点，有望走向阶段性松开，风险偏好将成为商场干线。中好意思小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但历程中可能略有反复，风险偏好的开发并非一蹴而就，我国可能在中好意思关系以及国内务策支吾迂回的锤真金不怕火后迎来一轮股债双牛。

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内容撮要

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>>工业稳增长牢固开局，假期消费脉冲助力服务业

1-2月工业生产景气总体牢固，在工业稳增长政策维持下，一季度有望实现开门红，咱们预计1-2月范围以上工业加多值同比增速或为5.4%。一方面，节后复工复产牢固激动故意于工业生产，但另一方面，2025年1-2月处事日较2024年同期少2天，将使得工业增速有所缩小。节后复工节拍冉冉晋升，但有所分化，中小企业相对滞后。工业和信息化部在北京召开部分省份一季度工业经济运行谈话会，会议指出，“坚决扛起工业稳增长的政事使命“。1-2月份服务业景气相对积极，受春节假期要素推动，消费脉冲维持生存性服务业，节青年产性服务业景气较强。

>>预计1-2月社零同比增速+4.3%

预计1-2月社会消费品零卖总和同比+4.3%（前值+3.7%）。一方面，2025年服务消费呈现节庆脉冲，出行数据和票房数据均有较好阐扬。但另一方面，从乘用车数据来看，预计1-2月乘用车销量同比回落，开年车市热度不足往年。此外，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售面积小幅回暖，地产后周期消费开发存在一定的时滞效应。

>>固定钞票投资增速相对强大，制造业和广义基建挑大梁

咱们预计，2025年1-2月世界固定钞票投资（不含农户）增速为4.4%。分范围看，基础标准投资同比增长5.3%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降7.4%。值得关爱的是，超长久特异国债在政策端强化对设备更新的维持下，设备类投资或成为投资端增量弹性起原，预计设备工器具购置延续前期涨势，是成本开支的重要维持，此外高时期制造业投资也简略率守护涨势。愈加重要的是，近期多家互联网科技企业公布财报并更新了畴昔的成本开支筹备，预计各大龙头企业有望在DeepSeek横空出世的布景下加大相关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息时期服务业固定钞票投资的弹性有望进一步开释。

>>“性价比红利”维持出口，入口仍有改善空间

预计2025年1-2月东说念主民币计价出口同比增长6.4%，东说念主民币入口增速为1.9%。咱们请示，关爱出口“性价比红利”带来的结构性契机，醉心三大逻辑：

其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费左迁，和全球滞胀环境推动企业降本战术，我国供应链上风和产品质价比上风有望霸占份额，纺服、轻工、机械、家电和产物等范围的中高端品类或将受益；

其二是新兴商场国度经济发展历程中，伴跟着这些国度的当代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；

其三是全球科技周期及碳中庸进程的激动，有望在全球衰败环境下走分娩业发展的孤苦趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

>>CPI或小幅转负，PPI同比降幅边缘扩大

咱们预计，2月CPI同比增速为-0.4%（前值0.5%），对应2月环比增速为0.1%，CPI阐扬为一定下行压力。工业消费品下行压力未见权贵缓解，服务价钱受节日效应总体稳中有升。总体上看，咱们觉得CPI有望小幅回落。PPI方面，咱们预计2月PPI同比增速为-2.4%（前值-2.3%），环比增速为-0.3%，同比降幅较1月有所走阔。库存周期难以对价钱酿成有用维持，中游制造业产能出清或需履历较长一段时分。从供需均衡的角度看，现在的政策强度更多指向提振信心，对终局需乞降供需缺口弥合的实质性改善仍需不雅察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

>>节后返城连结，摩擦闲适上升

咱们预计1-2月份，世界城镇看望闲适率平均值为5.3%，其中预计2月世界城镇看望闲适率5.3%，较前值上升0.1个百分点。2月为劳能源连结返城的月份，摩擦性闲适增多，适合季节性律例，接近前年同期水平。春节后是办事者换岗求职岑岭期，闲适率上行适合季节性律例。跟着春节后各地有序复工复市，摩擦闲适有望缓缓缓解。

>>2月金融数据偏弱，预计降准将至

预计2月东说念主民币贷款新增1万亿元，同比少增约4500亿元，对应增速回落0.2个百分点至7.3%。预计2月M2增速为6.8%，前值7%，回落0.2个百分点。预计2月M1增速为2.3%，前值为0.4%，晋升1.9个百分点。

对于后续货币政策，预计3月仍存在降准落地的“窗口期”。2024年底召开的中国东说念主民银行货币政策委员会2024年第四季度例会，以及2025岁首召开的2025年中国东说念主民银行处事会议均提议“择机降准降息”。从降准的视角看“择机”的聘请，咱们觉得核心是两个方面，其一，隆重银行间流动性商场的合理充裕，一季度商量到政府债连合髻行增多，央行或通过降准提供流动性从而平滑资金面的较大波动；其二，短期看汇率是央行降准的重要考量，央行曾在四季度货币政策推行叙述中示意“留神汇率超调风险，在复杂样式下保持东说念主民币汇率基本强大”，本年2月东说念主民币汇率强势规复7.25关隘，2月好意思元兑东说念主民币即期汇率核心为7.2774，较1月7.3103核心有所回升，汇率端压力的减轻为国内降准掀开空间。全年看，预计2025年货币政策守护宽松基调，与财政政策、产业政策酿成政策协力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

>>风险请示

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1）地缘冲突扩大化驱动我国产能多余化解，使得中国经济就怕上行。

2）政策落地不足预期。

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正文

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经济边缘反弹，一季度经济有望开门红

咱们觉得，2月基本面呈现开发态势，供需两头在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，量价两个维度或阶段性背离，预计2月CPI同比或暂时性转负。结合来看，2月制造业采购司理指数（PMI）录得50.2%，环比回升1.1个百分点，一方面受到春节错月影响，但更大的预期差在于大型企业运行在春节事后较快答复，中小企业动能开发相对滞后。不错看到，2月大型企业PMI为52.5%，比上月上升2.6个百分点，中、微型企业PMI区分为49.2% 和46.3%，比上月下降0.3和0.2个百分点。咱们觉得，大型企业生产指数偏强体现为工业稳增长政策指引下供给侧先行发力的特色，2月大型企业生产指数较1月上升接近5个百分点至56.2%，是2月份制造业向好回升的核心维持。咱们预计，一季度有望实现经济开门红，预计2025年我国经济增长办法或设定为5%摆布，一季度GDP增速或达到5.1%，3月降准有望竣事，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势2月供给侧回升较快标题

从供给端看，咱们觉得，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体维持，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指令作用也比拟强。根据中国电力企业融合会的先容，2024年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等要素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分阐扬了基础保险性和系统颐养性作用。

第一，跟着卑劣企业连结开工，元宵节后发电量、电煤耗量和入厂煤量环比持续上升。根据中电联燃料统计数据，限定2月21日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长13.7%，本年累计发电量同比下降7.9%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比增长11.3%，本年累计同比下降6.1%。燃煤电厂煤炭库存高于前年同期220万吨，库存可用天数较上年同期升高1.6天。

第二，咱们通过不雅察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，不错看到2月电厂日耗渐进回升。2025年2月27日，六大发电集团的平均日耗煤量为78.25万吨，较2025年1月31日的63.97万吨回升较多，这或与电力行业春节后陆续答复相关，但在节前高库存压制下，链接以亏损库存为主，新增采购需求有限。另一个肖似的笔据在于南边电厂日耗煤量环比有所加多，2月以来国内要点电厂煤炭日耗量环比1月核心上移。咱们请示，多地气温将出现权贵回升，供暖需求冉冉缩减，预计2025年主要耗煤行业消费需求牢固增长，电煤消费仍有韧性，但非电需求（举例：化工、建材、钢铁等）较为疲软，发电用煤量在煤炭总消费量中的占比有望进一步晋升，但后续电煤需求预计较难超预期。

此外，咱们倾向从汽车、化工、钢铁等多个要点行业高频追踪生产的景气度。汽车行业主要追踪目的是汽车轮胎开工率，而轮胎不错分为全钢和半钢，全钢轮胎不时建树在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车辆上。化工范围主要波及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链高卑劣的开工率和负荷率，而PTA多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，卑劣应用则波及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的追踪目的相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各式钢材产量等。

轮廓来看，春节后制造业复工牢固有序，职工返岗比例稳步晋升。国度统计局苏州看望队调研高慢，元宵节前制造业复工率为98.2%，相关数据高慢，2025年2月制造业各子行业的生产更多的阐扬为边缘回暖。从汽车行业来看，2025年2月全钢胎开工率颠簸上行至54.44%（2025年1月开工率日均值为47.30%），半钢胎的开工率小幅回升至66.52%（2025年1月开工率日均值为65.31%）。从化工行业来看，PTA安设老师筹备陆续推出，累库幅度相对应收窄，PTA开工率和产量相较1月小幅放缓，而江浙地区涤纶长丝及卑劣织机开工率也有所回升，春节后卑劣加弹、织机在元宵节后加速开工，补库采购积极性回升。

再看钢铁产业链，2月高炉开工率（247家）颠簸走高至77.99%，咱们觉得用钢需求尚可，以建材需求答复为主导逻辑。住建部露馅，2025年我国将缱绻实施一批城市更新立异状貌，全面完成2000年底前建成的城镇老旧小区立异任务，持续实施完整社区建设、既有建筑立异利用和老旧街区更新立异等民生工程、发展工程。2024年世界新开工立异城镇老旧小区5.8万个，逾额完成5.4万个的年度办法任务。根据各地统计上报数据，北京、河南、广西等11个地区逾额完成筹备。

1.2）2月需求侧边缘开发

咱们觉得，2月需求侧朝上弹性的改善既有春节错位的季节性要素影响，也标明中国经济初显底部回升态势。尽管2月PMI订单类指数均有回升，但较大程度受春节青年产准备等要素影响，2月PMI看望企业中反应需求不足的企业占比仍超60%，这讲解内生动能仍有改善空间，后续建议关爱强化宏不雅快变量（举例政府群众投资）对总需求的拉动作用。

内需方面，政策轮廓施策下大批消费以旧换新拉动效应较为杰出。中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，维持各地作念好政策持续实施的衔尾处事。近日，多地陆续启动2025年“以旧换新”行为，在国度补贴政策基础上，进一步扩大补贴范围。商务部数据高慢，限定2月19日24时，超2671万名消费者肯求手机、平板、智高东说念主表（手环）三类数码产品购新补贴；超397万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超487万台；电动自行车以旧换新64.7万台。

全体而言，2月汽车商场处于淡季颐养阶段。商量到2月车市有用销售天数较少，且春节前购车需求连结开释，透支影响较大。咱们觉得，在政策带动下，2025岁首以来，新能源乘用车零卖量也有澄清增长趋势，但春节后多个厂家的降价和促销，以及3月多款新车上市，导致消费者持币不雅望情谊较重。据中国汽车流畅协会乘用车商场信息联席分会预计，2025年2月狭义乘用车零卖约125万辆，同比增长13.6%，环比下滑30.3%。其中，新能源乘用车零卖约60万辆，渗入率约48%。

外需方面，2月国外需求也有所回稳，新出口订单指数为48.6%，较上月上升2.2个百分点。咱们觉得，特朗普在 2025年1月21日发布买卖备忘录“好意思国优先的买卖政策”，其中对华部分波及到“一阶段经贸协定”、301关税避税、最惠国待遇（PNTR）契约三方面买卖审查，均有可能产生不利完毕。根据国度外汇管理局2月28日发布的数据，按好意思元计值，2025年1月，我国国际出入货品和服务买卖出口3150亿好意思元，入口2494亿好意思元，顺差656亿好意思元。全体来看，特朗普的买卖政策可能较为反复，咱们判断一季度关税预计不会有剧烈升级，顷刻的蜜月窗口期可能延续1个季度摆布，后续潜在的百日访华筹备以及3月末好意思国USTR可能发布的《国度买卖评估叙述》是查察窗口山重水复，股债双牛

结合应酬部的信息，应好意思方邀请，国度主席习近平特别代表、国度副主席韩正赴好意思国都门华盛顿出席了特朗普总统赴任庆典。预计本人将同好意思国新政府加强对话交流，拓展互利联接，共同推动中好意思关绑缚识、健康、可持续发展。商量到中好意思关系正处于枢纽性转机节点，有望走向阶段性松开，风险偏好将成为商场干线。中好意思小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但历程中可能略有反复，风险偏好的开发并非一蹴而就，我国可能在中好意思关系以及国内务策支吾迂回的锤真金不怕火后迎来一轮股债双牛。

权利商场方面，咱们觉得，A股或受益于风险偏好抬升，参考国内及外洋的案例复盘，股市波动较大时期立场短期偏向科技成长，中期反复切换至低波红利。咱们判断，2025年中好意思关系存在“小阳春”的可能性，四个范围可能伸开联接，包括地缘政事范围相关联接、中国扩内需成为中好意思买卖再均衡的重要抓手、东说念主民币汇率更为强大、在华企业在非明锐范围加大对好意思投资等。全体来看，2025年中好意思博弈好事多磨，但预计在有限的范围内升级。轮廓来看，货币政策在走向宽松的历程中，水到渠成有望驱动债券商场走牛。

黄金方面，商量2024年照旧履历了一轮声威磅礴的飞腾，且与传统的黄金价钱锚冉冉脱钩（包括好意思元、10年好意思债推行收益率等）。瞻望2025年，咱们觉得金价有望再创新高，建议要点关爱列国央行的购金行动对黄金价钱的正向拉动，预计来自列国央行的资金有望保持净流入，其核心推能源取决于信用货币与黄金在一定程度上阐扬为替代关系。

世界黄金协会数据高慢，全球什物黄金ETF在2025年1月实现资金净流入，加多了30亿好意思元。其中欧洲主导资金流入，加多了34亿好意思元，为2022年3月以来最大的月度资金流入；北好意思地区则相接两个月下滑，资金流出4.99亿好意思元。限定1月底，全球黄金ETF总钞票管理范围升至2940亿好意思元，再创记载水平，持有量加多34吨。1月份全球商场黄金日平均往还量为2640亿好意思元，环比增长20%。这一增长主要归因于在强势的黄金价钱诱骗往还员之际，纽约商品往还所（COMEX）往还量环比激增60%，从而推动全球往还所的往还量加多了39%。

工业稳增长牢固开局，假期消费脉冲助力服务业

1-2月工业生产景气总体牢固，在工业稳增长政策维持下，一季度有望实现开门红，咱们预计1-2月范围以上工业加多值同比增速或为5.4%。一方面，节后复工复产牢固激动故意于工业生产，但另一方面，2025年1-2月处事日较2024年同期少2天，将使得工业增速有所缩小。

工业稳增长政策有望助力工业生产牢固开局。2025年1月20日，工业和信息化部在北京召开部分省份一季度工业经济运行谈话会，会议指出，“坚决扛起工业稳增长的政事使命，加强统筹调和，负重致远推动稳增长存量和增量政策落地见效，在提振国内需求、稳住工业出口、晋升投资效益、减轻企业背负及加强要素保险等方面进一步加大处事力度，推动一季度工业经济实现牢固开局。”

从高频数据上看，1-2月工业生产景气有所分化。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，世界高炉开工率较前年同期有所回升，但世界螺纹钢产量同比回落；汽车半钢胎开工率回升加速，较前年12月有所放缓，但较前年同期有所提高；PTA产量同比保持正增长；山东真金不怕火油厂开工率同比偏弱；世界要点电厂煤炭日耗量均值回落较大，低于前年同期。

节后复工节拍冉冉晋升，但有所分化，中小企业相对滞后。据国度统计局暴露，春节后大型企业复工复产进程较快，景气水平澄清回升，大型企业PMI为52.5%，比上月上升2.6个百分点。中微型企业节青年产规划行为答复相对滞后，景气水平有所回落，中、微型企业PMI区分为49.2% 和46.3%，比上月下降0.3和0.2个百分点。

春节后制造业需求有所答复。从内需来看，一方面，大范围设备更新立异和消费品以旧换新对工业相关产业生产仍有较强带动作用，另一方面，节后部分地区天气转暖、投资状貌陆续动工、企业冉冉开工复产，建筑业施工带来的需求冉冉晋升。从外需来看，2月新出口订单指数有所回升，出口需求对工业生产仍有维持。

1-2月份服务业景气相对积极，受春节假期要素推动，消费脉冲维持生存性服务业，节青年产性服务业景气较强。据统计局暴露，1月份在春节效应带动下，与居民出行消费相关的说念路运载、住宿、餐饮、生态保护及群众标准管理等行业商务行为指数升至扩展区间，但2月份，受节前连结采买，节后沐日效应消退等要素影响，与居民消费相关的零卖、住宿、餐饮等行业商务行为指数回落较为澄清。跟着节后企业开工加速，航空运载、邮政、电信播送电视及卫星传输服务、货币金融服务、成本商场服务等生产性服务业景气有所晋升。受房地产止跌回稳政策利好，1-2月30大中城市商品房成交面积同比有所回升，对房地产服务业有所维持。

预计1-2月社零增速同比4.3%

一方面，2025年服务消费呈现节庆脉冲，出行数据和票房数据均有较好阐扬。出行数据方面，2025年春节时期，国内旅游收入实现6770.02亿元、国内旅游出游东说念主次达5.01东说念主次，同比增速区分达到7.0%和5.9%；从地铁客运量数据来看，1-2月12个主要城市地铁客运量同比开发；跨城出行方面，1-2月民航客运航班量也好于2024年。票房数据方面，春节电影票房实现95.1亿元、不雅影东说念主次达1.87亿东说念主次，相似均创历史新高，同比增速区分为18.64%和14.68%。

但另一方面，从乘用车数据来看，预计1-2月乘用车销量同比回落，开年车市热度不足往年。2024年国度以旧换新政策年度性结尾，自然2025年1月车市相关政策仍在延续，然而受2025年春节假期前置的影响，是以许多消费者提前到2024年末完成春节前的购车筹备，使得1月车市销量有所回落，乘联会的数据高慢1月世界狭义乘用车商场零卖179.4万辆，同比下降12.1%，处于历史低位。自然2月全月产销时分为19个处事日，高于2024年，将为2月乘用车商场正增长提供故意维持，但受前期消费透支的影响，乘用车销量预计稳步回升，乘联会预计2月狭义乘用车商场零卖约125万辆，同比前年增长13.6%，基于此2025年1-2月乘用车预计销量仍弱于前年，对社零酿成一定负担。

此外，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售面积小幅回暖，地产后周期消费开发存在一定的时滞效应。从数据端看，1-2月30城大中城市商品房销售数据小幅回暖，同比增长2.7%，地产销售冉冉企稳。然而地产销售回暖后，需要经过拿地、开工、施工到完竣的完整链条才能酿成对地产后周期消费的推行需求，此外房价下行也削弱了购房者钞票升值的预期，对相关消费酿成负向负担，据产业在线统计，限定1月31日，近四周主要家电零卖额同比增长-19.4%。

投资需求基本强大，制造业和广义基建偏强

2025年开年以来，反应工程建设热度的工程机械当月开工率、开工时长均实现同比正增长。据中国工程机械工业协会统计，1月工程机械主要产品平均处事时长为74.6小时，同比增长3.61%，环比下降20.6%；主要产品开工率为56.2%，同比加多1.43个百分点，环比下降8个百分点；其中，挖掘机平均处事时长为73.6小时，开工率为60.7%。咱们觉得，跟着要紧基建状貌的陆续启动，一季度基础建设投资将通过接续效应推动基础标准建设什物处事量连结开释，进而更好阐扬投资稳增长的作用。细分行业变化高慢，基础建设投资相关行为开释尤为充分。2月土木匠程建筑业新订单指数也升至50%以上，意味着基建状貌连结开工带动土木匠程建筑供需两侧行为较上月均有晋升。

咱们觉得，现时宏不雅经济运行处于渐进开发阶段，在成本品价钱低位运行的历程中，投资行动逆周期的快变量对经济托底较多，尤其2月基建投资边缘向好态势澄清。跟着春节事后部分地区天气转暖、投资状貌陆续动工、企业冉冉开工复产，2月建筑业商务行为指数升至扩展区间，为52.7%，比上月上升3.4个百分点，其中土木匠程建筑业商务行为指数为65.1%，升幅较大，标明节后基础标准状貌建标准工进程加速。陪同2024年9月以来一揽子增量政策和存量政策持续落地显效，商场活跃度正在梯次回升。从商场预期看，业务行为预期指数为54.7%，建筑业企业对行业发展较有信心，意味着春节事后，投资相关需求连结开释，建筑企业加速复工，施工行为呈现加速激动态势。

值得关爱的是，在两新政策的带动下，设备工器具购置持续增长。事实上，我国事机器设备、耐用消费品保有的大国，大范围设备更新和消费品以旧换新商场空间相等大。据国度发改委先容，现在全社会设备存量钞票净值梗概是39.3万亿元，其中工业设备存量钞票简略是28万亿元。我国每年工农业等要点范围设备投资更新需求在5万亿元以上，汽车、家电换代需求也在万亿元以上。咱们请示，后续大范围设备更新和消费品以旧换新有望进一步加速。结合《推动大范围设备更新和消费品以旧换新行动有筹备》，到2027年的具体办法为：在设备更新方面，推动工业、农业、建筑、交通、素养、文旅、医疗七个范围设备投资范围要较2023年增长25%以上，要点行业主要用能设备的能效要基本达到节能水平。在以旧换新和轮回利用方面，提议报废汽车回收量比2023年加多梗概一倍，二手车往还量比2023年增长45%，废旧家电回收量比2023年增长30%摆布。

4.1）制造业投资链接行动逆周期变量

全体来看，制造业发展趋于提速，咱们预计2025年1-2月制造业投资增速有望实现9.3%摆布，装备制造维持作用较强。咱们请示，利润不再是研判制造业投资的单一目的，跨产业、跨范围、时期立异投资相似是预测制造业投资的重要变量。跟着高质料发展持续激动，制造业高端化、智能化、绿色化次序加速，制造业投资较快增长。

第一，要紧状貌投资酿成产业链正反馈机制。链主企业积极调和激动投资范围大、辐照范围广、带动作用强的要紧状貌建设，促进全产业链顺畅运转。同期深化开展高卑劣、企业间、企地间等联接。举例，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，波及到高卑劣种种型制造业企业，实现更多高卑劣企业共赢。

第二，时期立异投资的积极性和主动性受到引发。时期立异是企业采取新时期、新工艺、新设备、新材料对现存标准、工艺条目及生产服务等进行立异晋升，淘汰过期产能，实现内涵式发展的投资行为。咱们预计政策端或更多饱读吹维持工业企业时期立异、加速制造业转型升级等，对企业智能化立异、数字经济状貌引进给以奖补。

第三，高时期制造产业集群催化投资聚变效应。咱们判断，在培育和发展新质生产力的历程中，高时期制造业的投资动能或在中长久得到延续。

咱们请示，后续对于制造业投资不宜悲不雅。围绕加速布局培育新质生产力，制造业的商场主体有望扩大有用投资，优化投资布局结构。国务院国资委提议，要任性激动央企产业焕新行动和畴昔产业启飞翔动，围绕新产业新模式新动能，相持长久主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，国资央企要推动投资范围和效益牢固晋升，聚焦产业链强基补短、基础标准建设、能源资源保险，积极布局实施一批强牵引、利永恒的要紧状貌，特别是推动数智时期与实体经济深度交融，预计央企将围绕产业链枢纽范围和符号性要点产品，推动落地一批强链补链要点状貌。

4.2）基建回升有望延续，两会关爱财政增量

预计2025年1-2月基建投资（不含电力）同比增长5.3%，增速或较2024年Q4小幅上升，基建有望在前岁首高基数情况下保持一定投资强度。2025年2月建筑业PMI达到52.7%，比上月上升3.4个百分点，回升至扩展区间，其中土木匠程建筑业商务行为指数为65.1%，升幅较大，主要受益节后基建状貌建标准工进程加速。资金面上，2025年1-2月新增专项债累计达到5968亿元，较前年同期有较大增长，同期1-2月城投债净融资负值有小幅收窄。往后看，本年3月初世界两会将公布包含赤字率、新增专项债范围、特异国债安排以及一般群众预算支拨指引，要点关爱财政增量和基建维持力度。前年12月中央经济处事会议明确指出：要实施愈加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续使劲、愈加得力。加多刊行超长久特异国债，持续维持“两重”状貌和“两新”政策实施。加强从上至下组织调和，更任性度维持“两重”状貌。限度加多中央预算内投资。咱们觉得，2025年财政政策定调积极，跟着存量政策和增量政策组合效应显现，投资资金保险和状貌维持将会链接改善，短期有什物处事量有望改善，全年持续性关爱中央加杠杆下的超长久特异国债和中央预算内投资维持力度。

前年和上月情况：2024年1-12月狭义基建投资（不含电力，统计局口径）累计同比增长4.4%，12月当月同比增长6.3%，11月当月同比增长3.3%。12月狭义基建增速权贵回升，主要原因在于春节假期相近部分建筑企业抢抓施工进程。从狭义分项看，1-12月铁路运载业、航空运载业、说念路运载业、水利管理业、群众标准管理业区分累计同比+13.5%、+20.7%、-1.1%、+41.7%、-3.1%，其中水利、铁路、航空投资链接保持较高增速，说念路运载和群众标准管理业较为承压。

新增专项债方面，限定2月28日，2025年地点新增专项债刊行额约为5968亿，累计刊行额度较前年的4034亿元有较大增长，其中1/2月新增专项债单月总刊行量区分为2048/3920亿元。投朝上，咱们要点请示，2月底广东省政府刊行了本年首笔地盘储备专项债，刊行总和为307亿元，一齐用于回收闲置存量地盘。此外，根据财政部2024年表述，畴昔5年每年新增专项债中将链接有8000亿用于维持化解隐形债务，商量新增专项债针对土储和化债的插足，畴昔投向基建比例或有所下降，但插足基建十足值将视刊行总和而定，范围或将企稳。专项债状貌审批权限已下放至经济大省：12月25日，国务院办公厅印发《对于优化完善地点政府专项债券管理机制的倡导》指出：开展专项债券状貌“自审自觉”试点。下放专项债券状貌审核权限，聘请部摊派理基础好的省份以及承担国度要紧战术的地区开展专项债券状貌“自审自觉”试点，维持经济大省阐扬挑大梁作用。试点地区滚动组织筛选酿成腹地区状貌清单，报经省级政府审核批准后不再报国度发展转换委、财政部审核，可立即组织刊行专项债券，状貌清单同步报国度发展转换委、财政部备案。试点地区有：承担国度要紧战术地区的雄安新区以及10个省份包括北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省。

化债省份加权投资办法下滑收窄。咱们要点请示，2025年化债省份的投资加权办法下滑幅度收窄，或指向2024年11月以来我国化债处事的赶紧开展或开释相关省份的部分投资空间。针对12个化债省份，咱们详备统计了近3年这些省份政府处事叙述中提议的投资办法值。2025年化债省份的投资加权办法约为5.6%，较2024年办法下滑1.2%，对比前年下滑幅度收窄（2024年加权办法较2023年下滑1.5%），而且如果商量到内蒙古投资办法波动较大，剔除后2025年加权办法下滑幅度仅为0.5%（2024年加权办法较2023年下滑2.6%），同期从各省份的办法值变化幅度看，大部分化债省份下滑幅度亦有所收窄，而重庆、吉林办法更是录得上调。、中国化学新订立单共计133430亿元，同比-1.1%，2024Q1-3同比为-3.2%，相接三个季度同比转负，系自2015年以来初次，对后续相关基建投资落地也酿成一定压制，预计2025年全体基建改善幅度和持续性有限。但短期看受益于前年9月26日中央政事局会议一揽子增量政策后，央企订单有所改善，重迭2025年1月中国建筑（基建）、中国化学、中国中冶、中国电建预计新签合同额仍保持同比+8%增速（前年同期为+13%），其中中国建筑基础标准业务新签1402亿元，同比增长73%，2025年Q1基建投资有望保持一定强度，畴昔基建订单将进一步向头部建筑央企连结。

往后看，三中全会《决定》中指出：将顺应加强中央事权、提高中央财政支拨比例，畴昔建议关爱中央加杠杆推动的要紧基础标准建设状貌，增量资金关爱中央加杠杆下的超长久特异国债和中央预算内投资。投朝上，畴昔5年新老基建预计围绕统筹发展与安全冉冉均衡结构，以实现短期经济稳增长和长久高质料发展办法，基建的要点投向范围预计为：三中全会《决定》中提议的新式基础标准建设、传统基础标准数字化立异、通用航空和低空经济、要紧水利工程等；此外，醉心中央经济处事会议提议的“任性实施城市更新”，包括老旧小区立异、地下管网更新等，蕴含浩大商场，举例2024年10月初发改委指出预计在畴昔五年需要立异的种种管网投资总需求约4万亿，畴昔城市更新将有用维持畴昔广义基建增速，咱们判断2025年广义基建投资增速预计达到6%（具体参见2024年11月1日叙述《无穷气候在险峰——2025年宏不雅年度瞻望》）。

4.3）预计2025年1-2月地产投资累计增速-7.4%，冉冉止跌回稳

预计2025年1-2月地产投资累计增速-7.4%，冉冉止跌回稳。地盘收储是短期需要要点关爱的政策增量，有助于松捆房企存量钞票压力，助力投资回稳。

2024年11月，自然资源部发布《对于讹诈地点政府专项债券资金收回收购存量闲置地盘的见告》要求各地积极讹诈地点政府专项债券资金加大收回收购存量闲置地盘力度。进入2025年后，相关处事澄清提速。限定2025年2月24日，广东已公开刊行专项债券307亿元用于广东省19个城市，86个状貌。除广东外，浙江、吉林等多个省份也有激动。从现在公示的首轮地盘收储来看，主要聚焦国企和城投为主，在地块类型上住宅和商用均有所波及。

在现时财政政策仍以防风险行动主基调的布景下，咱们觉得地盘收储将是畴昔最值得期待的地产性政策，收储的积极激动有助于为房企存量钞票的千里积压力松捆，助力投资回稳。2025年以来地盘商场也缓缓回暖，2025年1月100城地盘溢价率达到8.72%，为2022年以来新高；流拍率降至0%，为2022年以来新低。自然成交面积仍处于负增长区间，但部分需归因于“严控增量”的政策导向，成交价钱和流拍情况的改善也印证了地产“止跌回稳”的积极态势。

出口延续强势，政策组合拳畴昔推动入口改善

预计2025年1-2月东说念主民币计价出口同比增长6.4%。瞻望畴昔，我国出口品的性价比上风、“新三样”等机械品的产业上风、企业的境外布局上风、全球地缘摩擦高发下的供给上风均将成为我国非好意思出口强势的核心维持要素。

一是出口品的性价比上风。现时中好意思价钱走势有澄清分化，体现“外热内冷”的特征。此前在20世纪70年代好意思国濒临高通胀的布景下，日本生产的汽车、产物家电、影音设备等范围的产品依赖性价比上风大幅霸占好意思国商场。在外洋消费左迁和企业降本的大布景下，我国出口品的性价比上风愈发权贵。

二是“新三样”等机械品的产业上风。2018年以来我国“新三样”新能源汽车、锂电板、光伏产品等产业快速发展，驱动我国出口范围在化学成品及相关产品、机械及运载设备范围呈现出增长的态势。

三是企业的境外布局上风，供应链生动。2018年买卖摩擦后中国企业积极布局外洋，我国对外径直投资存量由1.98万亿快速增至2.96万亿好意思元，同期我国出口份额向东盟、墨西哥移动。从买卖份额来看，2018年买卖摩擦之后好意思国对华入口份额下降7%，中国降幅基本与墨西哥、东盟六国（新加坡、菲律宾、马来西亚、印尼、越南、泰国）的增量相一致，一定程度映射好意思国施加关税之后我国制造业出口份额的移动。企业大范围“出海”使我国供应链上风澄清。

四是全球地缘摩擦高发下的供给上风。现时巴以冲突已扩大化至黎以冲突、俄乌冲突已延迟至俄罗斯原土、朝韩边境也再滋事端，畴昔全球地缘不祥情趣增强，供应链脆弱性提高，好意思国总统换届能否有用治理各个地缘范围的复杂冲突仍然存在不祥情趣，我国的供给才气将阐扬较大上风。

预计1-2月入口增速1.9%。本轮政策组合拳落地后，入口增速有望渐进抬升。

预计CPI同比或转负，PPI同比降幅边缘走阔

总体上看，受春节错月影响，1、2月份CPI同比波动较大，咱们觉得2月CPI边缘向下，服务价钱受节日错位效应总体稳中有降，但工业品价钱下行压力未见权贵缓解。轮廓来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口冉冉弥合的历程中，GDP缩减指数正处于和煦回升的历程中。结合咱们的定量模子，预计2月CPI同比增速为-0.4%（前值0.5%），对应2月环比增速为0.1%；PPI方面，咱们预计2月PPI同比增速为-2.4%（前值-2.3%），环比增速为-0.3%。

咱们关爱到，世界31个省级行政区本年1月陆续召开两会，对2025年地点政府处事作念出具体部署。其中，对于2025年CPI办法，除了山东设定为“合理水平”、西藏设定为“<3.0%”，其他各省市都将往时3%摆布的CPI办法，宽绰下调为2%。中央经济处事会议在部署2025年经济处事时提议，留神办法引颈，着力实现增长稳、办事稳和物价合理回升的优化组合。咱们判断，刺激消费的政策发力要点侧重物价合理回升，咱们建议要点关爱物价总水平（即GDP平减指数）的和煦回升。

6.1）消费范围价钱涨跌互现

咱们判断，对于CPI而言，短期酿成猪油共振的概率极低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的不雅察是，国内生猪滋生未出现大范围的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪商场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。跟着滋生端去产能速率加速。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分醉心农业夭厉防控处事，加之生猪滋生连结化程度连接晋升，于今未出现新一轮范围较大的夭厉扩散。国际原油价钱方面，咱们觉得中东时势或成为核心影响因子。OPEC+国度全体上掌抓了原油的订价权，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所答复，但产量回升的范围有限）。重迭好意思国近几年能源成本开支力度不足，原油钻机数目峰值已见顶回落，产能已达极限。此外，跟着商场预期向好以及一揽子增量政策落地奏效，有助于后续居民消费后劲进一步开释。核心CPI有望答复性反弹，超调反弹的概率较低。

从时期上来分析，我国CPI统计涵盖世界城乡居民生存消费的食物烟酒、穿戴、居住、生存用品及服务、交通和通讯、素养文化和文娱、医疗保健、其他用品和服务等8大类、268个基天职类的商品与服务价钱。事实上，CPI的品类需要跟着居民消费结构而变化，如期进行颐养，以保持代表性，这即是CPI的基期瓜代。我国逢“5”和“0”的年份为基期，在基期年登科一篮子商品和服务，五年保持不变。2005年、2010年、2016年和2021年，都进行了基期瓜代。2021年1月启动使用2020年行动新一轮的对比基期，对应的食物烟酒、穿戴、素养文化文娱、其他用品及服务权数约比上轮区分下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通讯、医疗保健权数约比上轮区分上升了2.1、0.9和0.9个百分点。

咱们觉得，分析CPI的变动，可总体按大类结构分为食物、能源与核心CPI（扣除食物与能源）。从经济发展教授来看，食物和能源价钱更容易受到一些季节性要素和非经济要素的影响，而商量到食粮、水产品的供需两头波动性较小，因此影响食物价钱的主要细分范围聚焦于鲜菜、鲜果、以及畜肉，尤其是猪肉等品类。

6.1.1）必选品价钱总体承压

2月生猪商场短期供强需弱，春节事后，滋生端出栏量缓缓答复，但终局承奋勉度较弱，在供过于求状态下，生猪价钱延续下滑态势。此外，2月适逢猪肉消费淡季，月内除了元宵节、院校开学等，需求端再无其他澄清利多维持。短期来看，在供大于求时势难以扭转的情况下，生猪价钱运行趋势或仍以偏弱为主。

咱们要点请示，猪周期是指生猪履历“猪价飞腾→加多补栏→猪价下落→减少补栏→猪价飞腾”的轮回历程。猪滋长周期较为强大，具体来看为引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪从诞生到出栏约6个月。据农业农村部畜牧兽医局对世界500个县集贸商场和相聚点的监测，2月第3周（相聚日为2月20日）世界猪肉平均价钱27.15元/公斤，比前一周下落1.6%，同比飞腾6.7%。世界30个监测省份猪肉价钱均下落。华南地区价钱较高，为29.35元/公斤；东北地区价钱较低，为23.90元/公斤。

咱们关爱到牛肉价钱照旧相接下落多个月，也成为近期CPI的一个主要负担项。据农业农村部监测，2025年第8周（2025年2月17-23日）牛肉批发商场周均价每公斤57.24元，环比涨0.1%，同比低17.3%。在入口牛肉的冲击下，国内牛肉和活牛价钱快速下落，现在牛肉价钱已跌到近5年最低，活牛价钱更是跌到近10年的最低水平。更为严重的是母牛被多数出售宰杀，影响产业安全。由于肉牛生产周期长、滋奏效率低，一朝基础母牛产能大幅下滑，需要较万古分才能得以答复。

蔬菜价钱方面，2月呈现季节性回落，主要与春节错月要素相关。据商务部商场运行监测系统，春季蔬菜冉冉上市，2月17日至23日，世界36个大中城市30种蔬菜平均零卖价钱环比下降3.3%。瓜类和茄果类蔬菜价钱下降澄清，其中黄瓜、青椒区分下降7.6%和5.9%。朔方地区菜价降幅居前，其中青岛、石家庄、哈尔滨区分下降7.7%、6.1%和6.1%。

鲜果价钱方面，2月总体趋于下行。根据世界农产品批发商场一周价钱行情监测叙述（2025年2月17-23日），要点监测的6种生果周均价每公斤7.48元，环比跌0.1%，同比高2.2%。分品种看，香蕉、巨峰葡萄和富士苹果周均价环比区分涨1.6%、1.1%和0.8%；鸭梨、西瓜和菠萝价钱环比区分跌3.0%、1.3%和1.0%。

需要讲解的是，农业部发布的“要点监测生果平均批发价”是最为重要的生果价钱监测目的。农产品批发价钱200指数由农业部信息中心负责平素运营，基于世界200余家典型农产品批发商场的数据，指数编制体系分为三层，包括小类指数、大类指数和总指数。小类指数包含蔬菜、生果、畜产品、水产品、食粮和食用植物油。大类指数则有鲜嫩产品批发价钱指数和粮油批发价钱指数。临了加权轮廓酿成农产品批发价钱200指数（即总指数），全面反应农产品商场价钱变动。样本商场详情方面，经过评估和筛选，聘请了200余家农产品批发商场行动样本商场。样本品种包括111种往还产品，波及蔬菜、生果、畜产品、水产品、食粮和食用植物油。基期选择为2015年，采取叙述期样本权重加权计较轮廓批发价钱指数，权重根据批发成交量、商场成交额、产量、消费量等数据轮廓测算。

6.1.2）成品油价钱趋朝上行

2月国际油价全体呈现冲高回落的走势，月度均价环比显现下行。对于国内油价的影响，需关爱现行成品油价钱酿成机制。　根据近期国际商场油价变化情况，按照现行成品油价钱酿成机制，自2025年2月19日24时起，国内汽、柴油价钱（标准品，下同）每吨区分缩小170元和160元。据咱们测算，2月好意思国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为71.21好意思元/桶，环比下降3.95好意思元/桶；英国布伦特原油月均价为75.31好意思元/桶，环比下落4.22好意思元/桶。

不错看到，好意思国总统特朗普在上任首日文牍好意思国进入能源紧迫状态，提高好意思国的石油和自然气产量，开心充实战术石油储备并向全世界出口好意思国能源。轮廓来看，特朗普一直以来都是传统能源的坚强维持者。在其首个任期内，好意思国在能源范围取得了要紧纷乱，近70年来初次成为能源净出口国，况且超越其他国度，成为全球最大的石油和自然气生产国。传统能源，尤其是石油和自然气，照旧成为好意思国应酬政策的重要器用。俄乌冲突爆发后，俄罗斯对欧洲的油气出口大幅减少，而好意思国则趁便大幅加多了对欧洲的油气出口，进一步巩固了其在全球能源商场的地位。

轮廓来看，原油商场近期走势预计将围绕地缘政事动态和全球基本面的复苏数据伸开，短期国际原油价钱短缺弹性。咱们请示，地缘政事仍存不祥情趣，一朝时势升级就会带来地缘风险溢价。据彭博社报说念，OPEC+将激动4月份增产石油的既定筹备，并将在4月份之后链接提高产量。油价过低使沙特及许多OPEC成员国难以守护政府开支，同期如果后续出现供应多余会使得油价进一步承压。结合最新情况来看，OPEC+最终决定链接激动答复原油增产的筹备，或与好意思国总统特朗普屡次要求缩小油价给以的压力相关。

6.1.3）核心CPI处于渐进开发节点标题

咱们觉得，核心CPI主要反应有用消费需求，主要与消费者信心、家庭部门钞票欠债情况相关。核心CPI通过剔除食物和能源价钱中波动较大的状貌，如猪肉、蔬菜、石油和煤炭，来更澄清地反应总体物价的变化趋势。之是以会扣掉食物和能源价钱，是因为食物和能源价钱更容易受到一些季节性要素和非经济要素的影响，是以从不雅测经济运行的角度来讲，采取核心价钱指数权衡全社会的价钱水平是国际上通用的作念法。咱们判断，受消费品以旧换新政策带动，以及春节错月的影响，咱们判断消费者信心链接处于开发阶段，有望助力核心CPI企稳回升。跟着一揽子增量政策和前期已出台的存量政策持续落地显效，需求端得到开发，推动物价改善。

咱们判断，从2月的价钱表不雅数据来不雅察，多数商品和服务的价钱保持强大。跟着存量政策和增量政策组合效应的显现，商场供求关系出现改善迹象。工业消费品除了能源价钱受国际输入性要素影响较大以外，多数产品供应实足。服务供给总体强大，跟着经济回升向好，带动服务需求的扩大，对服务价钱会起到一定的拉动。轮廓这些要素，2月核心CPI有望保持小幅回升态势，但同步增速回升至1%摆布的水平尚需要较万古分。

据咱们测算，现时组成核心CPI的商品与服务预计占CPI的比重约为71.7%。根据国度统计局的信息，2024年食物价钱下降0.6%，降幅比上年扩大0.3个百分点，影响CPI下降约0.11个百分点，进而咱们可估算食物占CPI的比重约为18.3%。按相似的方法，2024年，能源价钱下降0.1%，降幅比上年收窄2.5个百分点，影响CPI下降约0.01个百分点，进而咱们不错判断能源占CPI的比重约为10%。在此基础上，咱们不错得到食物和能源预计占CPI的比重誉为28.3%。

此外，咱们请示，据统计局公开示意，CPI的权重依据是“从居民出入与生存景色看望中获取到最新的居民消费支拨数据，结合2020年开展的权数专项看望完毕和相关行政记录，并参照现时国际作念法，剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支拨的特地影响”。基于此方法，商量数据的稳妥性，咱们进一步拆分了2020年和2021年我国居民消费支拨结构，按平均值进行模拟，得到CPI八个大类的权重区分是：食物烟酒（30.0％）、穿戴（5.9％）、居住（24.0％）、生存用品和服务（5.9％）、交通通讯（13.1％）、素养文化和文娱（10.2％）、医疗保健（8.7％）、其他用品和服务（2.3％）。

6.2）生产范围价钱守护磨底

咱们预计，2月PPI同比增速-2.4%（前值-2.3%），环比增速为-0.3%。总体看，PPI的变动主要受国际原油价钱波动下行对我国的输入性影响，以及国里面分行业的时期高出加速，商场竞争压力较大，价钱降幅有所扩大。库存周期难以对价钱酿成有用维持，中游制造业产能出清或需履历较长一段时分。咱们判断，国际大批商品价钱走势仍存在不祥情趣，但跟着国内大范围设备更新和消费品以旧换新等政策冉冉落地奏效，对部分行业价钱将酿成一定维持，预计2月PPI同比降幅大致走阔，高频数据高慢环比增速较难回反正增长区间。

从定性的视角看，货币从资金商场流入产品商场需要时分，这部分时分主要来自价钱粘性以及企业生产筹备的颐养等，因此M1对PPI具有一定的当先性。通过M1同比增速定性分析畴昔PPI走势，不错看出PPI守护低位可能仍持续一段时分。从结构上看，结合2024年的PPI走势，咱们判断2025年PPI将呈现K型分化的特色，主要阐扬为如下三方面的特征。

第一，能源和原材料相关行业价钱弹性不大。2024年国际原油需求增长趋缓，国际油价下行带动国内石油相关行业价钱下降，石油煤炭至极他燃料加工业、化学原料和化学成品制造业、石油和自然气开采业价钱全年降幅区分为4.3%、4.1%和0.4%。另一方面，受房地产商场持续颐养等要素影响，钢材、水泥等工业品有用需求不足，玄色金属冶真金不怕火和压延加工业、非金属矿物成品业价钱区分下降6.4%、6.3%。煤炭商场供应实足，加之清洁能源具有一定替代作用，煤炭开采和洗选业价钱下降8.2%。风力发电、太阳能发电等绿电增多，电力热力生产和供应业价钱下降1.7%。

第二，部分装备制造业和消费品制造业价钱下行。2024年，受国际买卖保护主义加重等要素影响，部分出口占比拟高的行业价钱承压，光伏设备及元器件制造、锂离子电板制造、新能源车整车制造、通用设备制造业价钱区分下降28.4%、12.5%、4.3%、0.9%；通讯设备制造、家用电力器具制造、计较机制造、纺织业价钱全年降幅在0.5%-2.3%之间。

第三，产业转型升级对PPI产生一定拉升作用。2024年，新质生产力稳步发展，一些高时期产品质能晋升，价钱飞腾，其中航空相关设备制造价钱飞腾4.0%，飞机制造价钱飞腾3.8%，电容器至极配套设备制造价钱飞腾3.2%，雷达设备价钱飞腾0.9%。跟着工业生产遵循晋升，电气化水平提高，有色金属需求加多，价钱有所飞腾，有色金属矿采选业价钱飞腾13.2%，有色金属冶真金不怕火和压延加工业价钱飞腾6.4%，其中铜冶真金不怕火、铝冶真金不怕火价钱区分飞腾9.8%、9.7%。

6.2.1）关爱产能利用率对PPI的影响

咱们判断，工业品价钱或受制于产能利用率，工业品价钱短期难言改善。结合PPI定基指数来看，咱们觉得2025年PPI同比降幅转正概率较低。咱们觉得，现时由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于商场自然出清可能速率相对安靖。后续需要点关爱相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗经管如果进一步加强，可能会指向PPI稳步经管。咱们的相识是，限制能耗的办法更多照旧为了限产和供给侧转换，使未能达到能耗标准的产能退出商场，以达到多余产能实现出清的成果。《行动有筹备》要求2024年单元国内生产总值能源亏损和二氧化碳排放区分缩小2.5%摆布、3.9%摆布，范围以上工业单元加多值能源亏损缩小3.5%摆布，非化石能源消费占比达到18.9%摆布，要点范围和行业节能降碳立异酿成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%摆布，要点范围和行业节能降碳立异酿成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳经管性目的（具体参见2024年11月09日叙述《10月通胀：读数守护缺点，关爱需求侧的消化竣事——10月CPI和PPI数据传递的枢纽信息解读》）。

咱们觉得，《行动有筹备》肖似于新一轮供给侧转换，在此布景下，有色金属、玄色产业、石化产业和建材产业将濒临淘汰过期产能、严控新增产能的时势。据国度发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，世界能耗强度累计缩小约7.3%，精真金不怕火葬石能源亏损约3.4亿吨标准煤。但世界能耗强度缩小仍滞后于时序进程，部分地区节能降碳样式较为严峻，能否如期完成“十四五”筹备撮要详情的节能降碳经管性目的，可能需要渐进不雅察（具体参见2024年11月09日叙述《10月通胀：读数守护缺点，关爱需求侧的消化竣事——10月CPI和PPI数据传递的枢纽信息解读》）。

轮廓研判，后续中游行业产能出清或相对安靖。一方面，跟着前期制造业成本开维持续偏强，酿成后续产能的集会，尤其是高时期制造业。不错看到，2024年四季度，世界范围以上工业产能利用率为76.2%，比上年同期上升0.3个百分点，比三季度上升1.1个百分点。分行业来看，2024年四季度在41个大类行业中有30个行业产能利用率环比上升。另一方面，商量卑劣有用需求仍有较大改善空间，工业品价钱的企稳本体上是依赖于需求侧的消化，但轮廓研判，这可能是个宏不雅慢变量（具体参见2024年11月1日叙述《无穷气候在险峰——2025年宏不雅年度瞻望》）。

6.2.2）春节错月效应驱动2月工业品价钱偏弱运行

咱们觉得，工业品的价钱标尺，主淌若现货成交和期货价钱。商量春节前后的淡季要素，特别是卑劣需求阶段性的放缓，产业链现货成交量下降澄清春节近邻，现货成交冷清，商场的订价以期货往还价钱行动主要的参考，而商场可能给以产业无风险套利的契机。

第一，2月煤炭价钱趋于下行。咱们关爱到，2月中旬能源煤价钱再次走弱；焦煤价钱跌势不改，且跌幅澄清扩大；无烟煤价钱调转下落。国度统计局公布的2月中旬煤炭价钱数据高慢，无烟煤（洗中块，蒸发份≤8%）价钱967.2元/吨，较上期下落27.8元/吨，跌幅2.8%；无为混煤（山西粉煤与块煤的羼杂煤，热值4500大卡）价钱574.1元/吨，较上期下落8.9元/吨，跌幅1.5%；山西大混（质料较好的混煤，热值5000大卡）价钱为657.7元/吨，较上期下落12.3元/吨，跌幅1.8%；山西优混（优质的混煤，热值5500大卡）价钱为751.6元/吨，较上期下落12.9元/吨，跌幅1.7%；大同混煤（大同产混煤，热值5800大卡）价钱为793.0元/吨，较上期下落14.3元/吨，跌幅1.8%；焦煤（主焦煤，含硫量<1%）价钱为1300.0元/吨，较上期下落80.0元/吨，跌幅5.8%。

第二，2月水泥价钱以跌为主。不错看到，2015年我国水泥消费量达到峰值后初次出现下降，加之新建生产线连接投产，行业多余矛盾加重，产能置换、错峰生产等供给侧结构性转换政策接踵出台。自后数年，由于需求全体处于下滑态势，加之新线投产、技改升级等要素，均指向行业盈利承压并制肘产能利用率。限定2月28日，世界水泥价钱指数（CEMPI）报收119.76点，环比飞腾1.29%，同比飞腾11.62%。2月28日，长江流域水泥价钱指数（YRCEMPI）报收112.82点，环比飞腾1.03%。朔方地区气温有所回升，终局需求安靖答复，部分地区启动调涨水泥价钱；南边地区商场需求加速答复，企业出货量走高，企业加价意愿浓烈。总的来看，卑劣开工冉冉提高，加之企业停窑较好，世界行情止跌转涨。

第三，2月钢材价钱季节性下行。上海螺纹钢价钱指数高慢，上海螺纹钢价钱指数高慢，2月5日价钱为3309元/吨，之后由于商场需求偏弱，价钱小幅回落，至2月13日价钱降至3254元/吨。后半月，商场需求有所回稳，商场预期有所上升，钢材价钱也小幅回升，2月26日价钱为3281元/吨，较月初下行幅度仅28元/吨。

从中物联钢铁物流专科委员会看望、发布的钢铁行业 PMI 来看，2025年2月份为45.1%，指数虽仍在收缩区间，但环比上升1.8个百分点，高慢钢铁行业运行缓中有所趋稳。分项指数变化高慢，季节性要素影响仍在持续，钢材商场需求有待链接答复，钢厂生产趋稳运行，原材料价钱链接下行，钢材价钱颠簸偏弱。预计3月份，钢市需乞降煦回升，钢厂生产稳中趋增，原材料和钢材价钱均低位回升。

6.3）有色金属有望延续涨势

2025年以来，全球经济波动较大和大国博弈持续的布景下，有色金属主要品种实现“量价王人升”，价钱飞腾且部分品种价钱超高位运行，主要受到供给侧的冲击，也与部分行业主动进行产品结构颐养及新兴范围需求茂盛所致。从基本面来看，跟着较长一段时分的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬经管阶段，产能很难在短期内得到晋升。在安全为主的重要性晋升历程中，有用需求具有特等韧性以及潜在朝上弹性的提前下，咱们判断上游资源品的价钱有望延续高位颠簸，对于细分产业而言，相关成本开支斜率将带来逾额报告。

铜价方面，原材料价钱走高重迭需求预期向好驱动铜价持续攀升。铜行动一种重要的工业基础材料和战术储备物质，对发展国民经济和国防工业至关重要。而铜行动往还所的往还商品，不仅有商品属性，同期兼具较强的金融属性。事实上，2023年12月以来，矿山陆续下调畴昔领导产量，蛊卦铜精矿供需时势由多余向短缺转变。铜精矿是含铜矿物在选矿历程中去除杂质后赢得的纯度较高的铜矿石，不时需要熔真金不怕火和电解等加工历程转机为铜金属。铜精矿加工费是指将铜精矿加工成铜金属所需的用度，包括铜的粗真金不怕火费（（Treatment and Charges for Processing Concentrates，简称TC）和精湛费（Refining Charges for Processing Concentrates，简称RC）及副产品金和银的精湛费。其中，粗真金不怕火费是指从铜精矿到粗铜（或阳极铜）的冶真金不怕火用度。精湛费是指从粗铜（或阳极铜）到电解铜的精湛用度。

商量到铜矿成本开支周期一般在10年摆布，2011年以来铜矿状貌很少，由于铜矿垂危，现在现货铜精矿加工费持续低位运行（具体参见2024年6月30日叙述《6月PMI持平，供需边缘放缓——2024年6月PMI数据传递的信息》）。咱们特别请示，铜加工费的险峻主要取决于铜精矿的供求关系。供大于求时，加工费上升；供不应求时，加工费下降。冶真金不怕火产能的扩展、供应端的搅扰以及矿商的策略等都会影响加工费的水平。往时20年，全球绝大部分新增铜冶真金不怕火产能连结在中国。中国行动全球最大的铜冶真金不怕火国，2023年冶真金不怕火产能超1300万吨，2024年筹备新增精湛产能约140万吨。我国冶真金不怕火产能增长速率远高于原料增长速率，铜精矿需求持续增长。矿山供应端的主要影响要素包括矿山生产搅扰率、社区搅扰、电力供应短缺、劳资谈判、部分国度限制政策、物流运载等。

要而论之，跟着我国新增冶真金不怕火产能的陆续开释，畴昔几年可能濒临原料短缺。2026-2027年新投产矿山数目有限，在莫得大的铜冶真金不怕火厂减产或者停产的前提下，全球铜精矿供应垂危的时势可能会持续到2027年以后。我国事全球第一大铜消费国，且铜资源匮乏，对外依存度照旧卓著75%。行动全球最大的铜消费国，中国对铜的需求持续增长，新能源行业拉动铜需求增长澄清，尤其是电网建设和锂离子电板产量呈现双位数增长态势，这两方面都推动铜需求的增长。跟着需求的增长和供应的限制，预计2025年铜价总体处于上行区间。

节后返城连结，摩擦闲适上升

农民工办事或将保持积极态势, 工业、服务业生产保持前期牢固态势吸纳办事，连结返城或阶段性加多摩擦性闲适。中国政府网数据高慢，限定2月9日，江苏苏州、南京、常州、盐城的要点监控企业职工返岗率，已区分达到92.01%、96.63%、92.14%和94%。在用工大省江苏，限定2月12日，农民工已返岗办事2126.3万东说念主。据江苏省办事办事管理中心暴露，“预计到2月末，全省农民工办事总量可快速答复至2400万东说念主以上的常态化水平。” 据广东省办事服务管理局暴露，限定2月12日，外省务工东说念主员入粤返岗超1800万东说念主，约占节前返乡东说念主数的92.8%，同比提高2.1个百分点。

各地办事政策积极发力，匡助企业与求职者之间的衔尾，有助于缩小摩擦性闲适的冲击。春节时期，各地春风行动束缚歇，持续举办线上线下招聘行为，提供专车、专列、包机服务，匡助办事者早返岗、企业早开工。限定2月11日（正月十四），世界已累计举办种种招聘行为2.2万场，发布岗亭1500万个。

高校毕业生等青年群体办事是政策维持的重中之重。素养部部署开展2025届高校毕业生“寒假促办事暖心行动”，通过精确推送办事岗亭、考究作念好办事领导、尽心开展办事帮扶、积极开展办事实习等四项行为，全力促进高校毕业生办事。要求各地各高校收拢寒假毕业生离校返乡窗口期，积极组织毕业生到企办事单元、科技园区、实习基地、下层一线等参加实习实践、社会调研、志愿服务、职业培训等行为。

办事牢固仍需政策发力，加大创业维持或是重要标的。东说念主力资源社会保险部、素养部等七部门印发《对于健全创业维持体系晋升创业质料的倡导》，提议面向高校毕业生、农民工、退役军东说念主、办事不毛东说念主员等要点群体，分型分类提供创业维持保险，促进创业带动办事。倡导明确，要加强政策支持，强化全链条维持保险，优化创业促进办事政策环境。落实要点群体创业税收优惠和一次性创业补贴政策，匡助创业者缩小启动成本、减轻规划背负。加大创业融资维持，饱读吹缩小创业担保贷款门槛，扩大贴息维持范围，提高额度上限。作念好稳岗扩岗维持，将不裁人、少裁人的创业主体纳入金融助企稳岗扩岗专项贷款范围，提高单户最高授信额度。

预计2月金融数据偏弱，预计降准将至

预计2月东说念主民币贷款新增1万亿元，同比少增约4500亿元，对应增速回落0.2个百分点至7.3%。区分看供、需情况，供给端，预计1月事贷供给端延续维稳基调，12月政事局会议与中央经济处事会议将相接实施了14年“稳妥的货币政策”颐养为“限度宽松的货币政策”，传递出积极信号。央行在2024年四季度货政叙述中也提议“蛊卦金融机构深化挖掘有用信贷需求，保持货币信贷合理增长”，强监管政策延续松开基调。

需求端，现时我国经济弱开发，工业稳增长政策延续，三产加多值呈现颠簸，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不祥情趣升温，内生资金需求仍有待开发，预计2月事贷同比仍将受企业端信贷需求的制约。咱们曾在1月金融数据点评叙述中前瞻请示“企业贷款同比多增主要来自单据融资多增，反应出有用贷款需求仍然偏弱，实体企业内生融资意愿不彊，因此咱们请示1月金融数据开门红或不具备持续性”，咱们仍守护前期的判断。但居民端，受存量房贷利率下调的影响，按揭贷回落压力或有缓解，2月30城商品房销售面积和二手房成交数据（可得数据城市）均持续回暖，预计可对居民中长久贷款酿成正向带动。

此外咱们要点请示，2月企业中长久贷款阐扬较弱仍然受地点政府债化债的影响较大，受地点政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新披发贷款减去当期偿还贷款之差，故使允洽月新增贷款范围会受到一定影响。2月特殊再融资债刊行进程再度加速，2月各省用于债务置换的特殊再融资债净融资范围7823亿元，较1月1317亿有所回升，对信贷带来的“时期性”扰动将加强。全体看，预计2月事贷同比主要受企业端信贷需求的制约，畴昔走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

预计2月社融新增2.8万亿，同比多增1.3万亿元，对应增速晋升0.3个百分点至8.3%。结构中，预计社融同比维持项主要来自于政府债券、未贴现银行承兑汇票和企业债券。高频数据高慢，2月政府债券净融资范围约1.6万亿，同比多增约1万亿；2月企业债券净融资范围约2500亿，同比多增约1700亿。

预计2月M2增速为6.8%，前值7%，回落0.2个百分点。预计2月M1增速为2.3%，前值为0.4%，晋升1.9个百分点。对于居民和企业进款，春节前后企业连合髻放奖金、支付账款，导致活期进款转机为居民进款或如期进款。2025年1月因奖金披发节拍与财政支拨互异的影响，使得企业进款同比少增，居民进款同比多增，2月将呈现出违反的影响，企业进款同比多增，居民进款同比少增。此外1月30城商品房销售数据阐扬较好，财政资金的冉冉拨付、使用可能对M1数据冉冉产生正面带动，重迭基数效应的影响，预计M1增速链接回升。

风险请示

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1）地缘冲突扩大化解我国产能多余，使得中国经济就怕上行

如果地缘冲突持续性超预期，对国际时势的冲击连接显现。

2）政策落地不足预期

如果宏不雅政策落地速率不足预期，可能导致商场预期回撤，影响商场风险偏好。

固定布局

器用条上教训固定宽高

布景不错教训被包含

不错圆善对王人布景图和笔墨

以及制作本人的模板

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